| 2020-08-09
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2014年中国经济变数之三:地方债务
2014年中国经济变数之地方债务(看中国配图)

2014年,中国经济变数仍在,但已与去年有所不同。在国内利率市场化改革快速推进(甚至可以说是过快推进)的过程中,金融监管者与金融机构之间的猫鼠博弈进一步升级。金融创新让监管者对金融市场运行的行政掌控力下降,反过来又促使监管者出台更加严厉的措施来控制金融活动,从而令金融市场乱象纷呈。这一局面在2014年仍将延续,将会给金融体系乃至整个宏观经济带来巨大风险。

上两次,我们着重分析了金融系统的信用问题和市场的资金价格。下面,让我们来分析一下2014年中国经济的第三个变数,即

变数之三:地方政府债务处理

地方政府债务是近年来各界一直高度关注的问题。2014年,地方政府债务问题引发债务危机的可能性不大,但不恰当的地方债处理方式则有可能对经济增长带来负面影响。

去年年末,审计署公布了最新的政府性债务审计结果。数据显示,目前中国各级政府负有偿还责任的债务占GDP比重不到40%。就算加上或有债务,地方政府的总债务也只有17.9万亿。这虽然大大高于2010年审计出来的10.7万亿,但总体风险仍然可控。

地方政府债务真正的问题在于不恰当的融资方式所造成的资金来源和投资项目性质之间的错配,以及随之而来的收益率倒挂。根据审计署的数据,地方政府债务资金中有72%投向市政、交通、环保、科教文卫等基础设施项目。这些项目具有公益性,虽然社会效益可观,但其微观回报率却并不高。这些投资项目本该由中央财政资金负担,但最终却被推给了财政收入本就不足的地方政府。为此,地方政府只好通过设立企业(融资平台公司)的形式从金融市场来为期获取融资。这样,形成了民间资金修基建项目的格局。前者看重的是微观回报率,而后者着眼社会效益。资金来源和投资项目在性质上的错配导致了微观层面收益率的倒挂──项目投资回报率甚至覆盖不了资金所需回报。这让地方政府债务显得不可持续。

所以,地方政府债务真正的问题所在,不是政府不应借债来做投资项目,也不是政府做的这些投资项目不好,而是政府目前所采用的融资方式不恰当。如果用中央财政发国债的方式来为基建融资,那幺一来融资成本会大为下降(国债利率要大大低于地方政府债的利率),二来资金和项目在性质上的错配也可消除──政府的收入来自整个社会,基建项目的社会效应也包含在内。这样,站在政府层面算大账,基建项目的投资回报率将足以覆盖资金成本,收益率倒挂将不复存在,债务可持续性就更加不会有问题。

不过,决策者的思路似乎还没有转过来,应对地方债的主要思路还是堵──用各种方式限制地方政府发债。但基建投资在短期稳增长、长期增强经济增长潜力方面的功劳不能抹杀,基建投资合理的融资需求也需要满足。在这样的背景下,仅仅采取堵的办法,要幺将迫使地方政府采用成本或风险更高的方式来寻求融资,要幺会导致基建投资因为资金来源枯竭而滑坡,进而引发经济增长“硬着陆”。无论哪种后果,都会比目前更差,在经济层面产生更大不确定性。